近日，中國央行意外宣布完善中間價定價機制，將上一交易日即期匯率收盤價、外匯市場供求狀況以及國際主要貨幣匯率變化作為中間價定價的主要參考標準。受此影響，離岸人民幣兌美元即期匯率也發生大跌，跌幅近2%，創下1994年人民幣官方與市場匯率并軌以來的最大跌幅，引發了全球市場的連鎖反應。

與此同時，外匯占款的驟降，引發了市場對資金流出中國的憂慮。最新數據顯示，7月末，央行口徑外匯占款26.41萬億人民幣，下降3080億;金融機構口徑外匯占款28.9萬億，下降2491億。央行口徑與金融機構口徑外匯占款雙雙刷新單月最大降幅紀錄。

對此，人們開始擔心貨幣貶值是否會導致資本大規模流出，進而沖擊房地產市場。但從歷史經驗來看，本幣貶值并非意味著一國房價必定會下行。2002年至2004年，美元貶值，在2013年至2014年全球量化寬松期間，英國和澳大利亞都發生過本幣貶值，但這幾個國家的房價在此期間都在上漲，而決定樓市漲跌的是資本流動和金融周期這兩大因素。

其一，人民幣貶值會否讓房價下跌要看目前處于金融周期的哪個階段。從表面上看，過去10多年間，由于存在資本賬戶管制，在人口紅利、儲蓄紅利、基建紅利等優勢下，我國貿易部門實現的經常項目順差，從而助推人民幣升值。但事實上資金在向效率低于貿易部門的虛擬經濟(包括房地產業)集中。各路資金對內地房地產資產的追棒，源于我國過去10多年樓市繁榮帶來的超額利潤。

應該說，房地產市場的過度繁榮，地方政府“功不可沒”，地方政府主導的大規模基建投資和面子工程的資金都來自于房地產業的支撐。在地方政府努力和信貸擴張的助力之下，這些年中國地價和房價均發生驚人漲幅。不僅是地方政府債務規模如滾雪救一般迅速擴張，而且全社會債務占GDP的比重從2008年的147%增至去年底的251%，可見房地產是債務攀升的源頭。

同時，在房地產業的繁榮和財富效應之下，通過上下游鋼鐵、煤炭、石油等重資產(高度占用信貸)聯動，加上按揭貸款，房地產興旺不僅使中國經濟增速喜人，也推升了全社會利率水平，最終形成了 “高債務、高利率”的金融周期“上半場”。

到了2008年之后，發達國家經濟體需求衰退、國際貿易保護主義抬頭，我國經常項目順差收窄，這個周期原本決定人民幣要進入貶值、資本要外流的階段。但是，當時的中央政府拿出了4萬億投資計劃和10萬億天量信貸，顯然政府的影響力壓過了商業周期，致使國際資本非但沒有大規模流出中國，還一邊倒地繼續追逐人民幣資產，外資希望在人民幣升值和房地產價格上升中獲得利益最大化。而恰是通過政府干預經濟運行，人為的制造一個繁榮的金融周期，這是“中半場”。

而目前我國正處于金融周期的下半場，所以人民幣貶值對房價的影響不容低估。隨著人口紅利衰減、政府債務壓頂、系統性風險擔憂增加，中央政府開始整治地方債務。一旦地方債務受到約束，房地產“金融加速器”的功能就熄火了，房價上升動力也隨之減弱。目前狀況是，一線城市和其他城市房價產生明顯分化。面對一線城市動輒數百萬的房價，上漲已經空間不大。在這樣的金融周期之下，人民幣匯率貶值會加速房地產市場去泡沫化的進程。

其二，資金流出是房地產泡沫的致命傷。從去年下半年起，人民幣貶值預期已導致了資本的外流，央行資產負債表中的國外資產并沒有因貿易順差迭創歷史新高而增加。今年7月數據顯示，央行口徑的外匯占款大幅下降3080億，遠超金融機構口徑的下降2491億，顯示在人民幣貶值預期下，資本外流增加，私人和機構持匯意愿增強。

縱觀歷史，上世紀90年代初的日本和我國臺灣地區、90年代末的東南亞國家、歐債危機中的西班牙和愛爾蘭的地產價格大幅度下滑。事實上，貨幣貶值并非房價暴跌的主因，資本流動才是。我國金融周期進入下半場后，中美兩國的金融周期和貨幣政策也開始差異化，美國已宣布退出QE，或將于下月進入加息周期，這使得資本對中國資產(包括房地產)配置意愿下降，因為強勢美元和加息預期是讓人們對美元資產的偏好上升。

事實上，今年以來，央行口徑外匯占款連續7個月負增長，1至7月央行口徑外匯占款余額依次為27.07萬億、27.05萬億、26.81萬億、26.77萬億、26.73萬億、26.71萬億、26.41萬億，而7月更雙雙刷新央行口徑與金融機構口徑外匯占款單月最大降幅紀錄。筆者認為，外匯占款連續下降，主要是資本出逃的結果。而資本出逃，又源對中國經濟的擔憂和美元升值的預期。

一國貨幣的貶值本身對房價并不產生多少影響，而影響該國房價的主要因素是資本流動和金融周期。從目前的情況來看，我國正處于金融周期的下半場，對于國內外資本來說,中國房地產存在泡沫,沒有多少升值空間,是到了獲利了結的時候了。更要命的是，美聯儲的加息和人民幣匯率的貶值更加堅定了資金流出的決心。從表面上看，受政策利好的影響,一線城市房價均有反彈，但這是靠房貸再擴張催生的結果,已是“最后晚餐”。

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