（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|晴天   來源|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID：jiedian2018)

6月7日，優(yōu)然牧業(yè)IPO正式進(jìn)入公開招股階段。這家成立40年的乳業(yè)老牌廠商將在本月18日正式登陸港股。

作為中國(guó)乳業(yè)上游龍頭企業(yè)，優(yōu)然牧業(yè)首日國(guó)際配售就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)，反響熱烈反映了資本市場(chǎng)對(duì)其的期待。一直以來，乳制品行業(yè)都有“得奶源得天下”的說法。優(yōu)然牧業(yè)能夠得到二級(jí)市場(chǎng)火爆預(yù)期，不僅得益于運(yùn)營(yíng)的牧場(chǎng)數(shù)量、奶牛存欄數(shù)量，更與百億營(yíng)收的賺錢能力和股東背景相關(guān)。

過去一段時(shí)間，港股上市的畜牧業(yè)類企業(yè)不多。反而是物管、消費(fèi)、醫(yī)療相關(guān)賽道IPO數(shù)量逐年上升。較為知名的輝山乳業(yè)、大慶乳業(yè)一個(gè)停牌一個(gè)退市。同一個(gè)賽道內(nèi)雖然也有現(xiàn)代牧業(yè)、莊園牧場(chǎng)、中地乳業(yè)、中國(guó)圣牧等企業(yè)，但從股價(jià)表現(xiàn)看，皆不如人意。

如今優(yōu)然牧業(yè)IPO，能否將超額認(rèn)購(gòu)的熱情持續(xù)下去？

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從規(guī)模看

117億、67座、30萬頭

優(yōu)然牧業(yè)成立于1984年，曾是伊利旗下全資附屬公司，直到2015年，優(yōu)然牧業(yè)從伊利分拆出來運(yùn)營(yíng)。較早入局，讓優(yōu)然牧業(yè)見證了中國(guó)乳制品行業(yè)的起伏。

優(yōu)然牧業(yè)剛起步時(shí)，中國(guó)奶制品行業(yè)還處在早期起跑階段，基于國(guó)民消費(fèi)能力不足，奶制品的生產(chǎn)、加工還較為原始。大多數(shù)都是散戶養(yǎng)殖，規(guī)模化程度不高。整個(gè)行業(yè)談不上科技養(yǎng)殖，這也使得原料奶的質(zhì)量較差。

隨著時(shí)間進(jìn)入90年代，讓小孩長(zhǎng)高、緩解老人骨質(zhì)疏松等口號(hào)的提出，給了中國(guó)奶業(yè)發(fā)展的契機(jī)。如伊利、蒙牛等乳企的崛起反向帶動(dòng)了上游原奶的發(fā)展。

不過，原奶的生產(chǎn)屬于周期性行業(yè)，由于整個(gè)行業(yè)缺乏規(guī)劃加之供需關(guān)系無法平衡，在淡季甚至出現(xiàn)大量倒奶的現(xiàn)象。優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)等企業(yè)也面臨著投入收益不成正比的情況，此外以還有大規(guī)模飼養(yǎng)帶來的疾病、環(huán)境污染等問題。

好在經(jīng)過幾年的發(fā)展，巨頭開始通過并購(gòu)，兼并各類小企業(yè)和乳企，并大規(guī)模養(yǎng)殖。優(yōu)然牧業(yè)在這一階段開始不斷壯大。從牧場(chǎng)規(guī)模看，優(yōu)然牧業(yè)在中國(guó)14個(gè)省份經(jīng)營(yíng)著67座大型現(xiàn)代化牧場(chǎng)，已經(jīng)是全球最大的原料奶提供商。

經(jīng)歷了大規(guī)模兼并后，優(yōu)然牧業(yè)的原料奶產(chǎn)量也大幅提成。招股書顯示，截至2020年年底，優(yōu)然牧業(yè)原料奶產(chǎn)量超150萬噸，奶牛存欄量為30.82萬頭。

掌握更多奶源之外，優(yōu)然牧業(yè)的業(yè)務(wù)模式也更加全面，有原料奶和反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案兩大業(yè)務(wù)，前者向大型乳制品制造商提供優(yōu)質(zhì)原料奶之外，后者向牧場(chǎng)提供反芻動(dòng)物養(yǎng)殖產(chǎn)品及服務(wù)。招股書顯示，截止2020年原料奶占總收入的59.4%，營(yíng)收收入為69.95億，反芻動(dòng)物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案占總收入的40.6%，營(yíng)收收入為47.87億。

優(yōu)然牧業(yè)的規(guī)模和市占率在各細(xì)分領(lǐng)域都有著絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)：

原料奶業(yè)務(wù)中，按截至2020年底存欄量和原料奶產(chǎn)量計(jì)，公司在中國(guó)排名第一，市場(chǎng)份額分別為2.9%、4.5%；

飼料業(yè)務(wù)中，于2020年按銷量計(jì)，優(yōu)然牧業(yè)是中國(guó)最大的反芻動(dòng)物精飼料供應(yīng)商，市場(chǎng)份額為5.8%，同時(shí)亦為中國(guó)最大的粗飼料供應(yīng)商，市場(chǎng)份額為3.2%；

育種業(yè)務(wù)中，按2019年奶牛凍精的銷量計(jì)，公司旗下的賽科星是中國(guó)最大的奶牛育種企業(yè)，市場(chǎng)份額為9.5%。

以上種種，都奠定了優(yōu)然牧業(yè)的市場(chǎng)地位，也賦予了優(yōu)然牧業(yè)強(qiáng)大賺錢能力。招股書顯示，2018-2020年，優(yōu)然牧業(yè)的收入分別為63.34億元、76.68億元和117.81億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為36.4%。按照收入計(jì)算，優(yōu)然牧業(yè)是規(guī)模最大的乳業(yè)上游服務(wù)商。從賺錢能力看，2018年-2020年優(yōu)然凈利潤(rùn)分別為6.53億元人民幣、8.02億元人民幣、15.40億元人民幣。可謂真實(shí)的“現(xiàn)金奶牛”。

數(shù)據(jù)來源：招股書

不過，雖然“家里有牛”、手里有錢，但優(yōu)然牧業(yè)也并非沒有煩惱。

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從基本面看

擴(kuò)張并購(gòu)，負(fù)債壓身

2019年7月，在伊利的支持下，優(yōu)然牧業(yè)以22.78億元吃下賽科星58.36%的股權(quán)，借此將優(yōu)然牧業(yè)推到全球第一奶源的位置。去年，新西蘭乳業(yè)合作社恒天然宣布，已同意以5.55億新西蘭元（折合約25億元人民幣）的價(jià)格出售其位于中國(guó)的牧場(chǎng)，而對(duì)象是兩家知名企業(yè)——優(yōu)然牧業(yè)和首農(nóng)投資的三元。

這也意味著，優(yōu)然牧業(yè)通過交易迅速獲得了外方的牧場(chǎng)資產(chǎn)。為何優(yōu)然牧業(yè)加速擴(kuò)張？

最重要的原因是中國(guó)奶源的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。乳企的“奶源焦慮癥”從未緩解。對(duì)下游乳企而言，奶源是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，另一方面，國(guó)民對(duì)乳制品的消耗正在擴(kuò)大，但目前原料奶的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了需求。

弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，我國(guó)原料奶市場(chǎng)多年來供給不足，供應(yīng)缺口預(yù)計(jì)到2024年將達(dá)到約19.2百萬噸。這也將進(jìn)一步推動(dòng)優(yōu)質(zhì)原料奶需求的增長(zhǎng)。

頭部項(xiàng)目都在通過并購(gòu)的方式吸納更多中小牧場(chǎng)，借此擴(kuò)大自身的奶牛存欄和原料奶生產(chǎn)數(shù)量。優(yōu)然牧業(yè)的并購(gòu)策略正確，但短期內(nèi)也帶來了負(fù)債壓力。

招股書顯示 ,2018-2020年 ,優(yōu)然牧業(yè)的負(fù)債總額分別為 31.78億元、45.57億元、131.39億元。而優(yōu)然年末現(xiàn)金及等價(jià)物則分別為3.12億元、5.70億元、26.19億元。負(fù)債高企之外，因收購(gòu)新牧場(chǎng)，優(yōu)然牧業(yè)的銀行及其他借款分別為17.42億元、16.83億元、42.25億元；流動(dòng)負(fù)債總額分別為25.98億元、29.01億元、69.44億元。流動(dòng)負(fù)債凈額狀況，令優(yōu)然牧業(yè)面臨流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)來源：招股書

業(yè)內(nèi)也有人認(rèn)為，優(yōu)然牧業(yè)IPO就是為了補(bǔ)充資金上的緊張，事實(shí)上，除了現(xiàn)金流的問題，優(yōu)然牧業(yè)對(duì)伊利的依賴癥也越發(fā)嚴(yán)重。不僅脫胎于伊利，伊利更一直是優(yōu)然牧業(yè)最大的客戶。

優(yōu)然牧業(yè)原料奶業(yè)務(wù)的絕大部分收入都來自于伊利。招股書顯示，2018年、2019年及2020年，優(yōu)然牧業(yè)向伊利銷售原料奶產(chǎn)生的收入分別為23.93億元、28.45億元和67.01億元。與此同時(shí)，優(yōu)然牧業(yè)也是伊利最大的原料奶供應(yīng)商。

數(shù)據(jù)來源：招股書

優(yōu)然牧業(yè)在招股書中提到，早在2015年，公司就與伊利訂立了原料奶購(gòu)銷框架協(xié)議。優(yōu)然牧業(yè)承諾每年向伊利股份出售公司70%原料奶。只要優(yōu)然牧業(yè)愿意且能夠向伊利股份提供原料奶，伊利同意購(gòu)買公司余下30%原料奶。

伊利和優(yōu)然牧業(yè)的親密關(guān)系，給了優(yōu)然牧業(yè)業(yè)績(jī)的保證，但如果沒有了伊利加持，優(yōu)然牧業(yè)還足夠優(yōu)質(zhì)嗎？

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從未來發(fā)展看

短期看價(jià)格，中期看產(chǎn)能，長(zhǎng)期看需求

原料奶生產(chǎn)行業(yè)重周期，業(yè)內(nèi)有“五年一周期”的說法。簡(jiǎn)單理解，供應(yīng)量大了，原料奶的價(jià)格就會(huì)降低，從而出現(xiàn)倒奶的現(xiàn)象，導(dǎo)致減產(chǎn)。

2013年底，繼三元宣布12月份部分產(chǎn)品漲價(jià)8%后，蒙牛、光明、伊利先后跟漲。光明旗下產(chǎn)品更是接近全線漲價(jià)。與此同時(shí)，超市中低端牛奶的供應(yīng)出現(xiàn)緊張。

但大牧場(chǎng)新養(yǎng)小牛需要滯后周期才能產(chǎn)奶，隨即上游多個(gè)千頭、萬頭牧場(chǎng)同時(shí)開工，又導(dǎo)致2014年原奶價(jià)格抵達(dá)高點(diǎn)。新增產(chǎn)能的急劇釋放，又旋即在2015年導(dǎo)致供過于求，“奶農(nóng)倒奶”現(xiàn)象頻發(fā)，2017年政府掀起的“環(huán)評(píng)風(fēng)暴”又進(jìn)一步加劇了中小牧場(chǎng)的淘汰出局。

2015年原奶價(jià)格從3.45元/公斤開始，開始緩慢上升，進(jìn)入上行周期，直至達(dá)到2021年2月3日的4.28元/公斤。

事實(shí)上，直到2018年，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格才結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)兩年的下降周期，逐漸開始復(fù)蘇。經(jīng)歷過洗牌后的下游乳企為了分散風(fēng)險(xiǎn)，開始有意識(shí)的收購(gòu)上游牧場(chǎng)、整合奶源。

五年一周期的風(fēng)險(xiǎn)仍在，近幾年，現(xiàn)代牧業(yè)為首的企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)不如人意，也是由于資本市場(chǎng)對(duì)周期性十分謹(jǐn)慎。

要長(zhǎng)遠(yuǎn)看這一行業(yè)的未來，需要從短、中、長(zhǎng)期分析。

首先，短期看價(jià)格。

目前，奶價(jià)已經(jīng)突破了2014年的歷史高點(diǎn)。價(jià)格提升，將讓優(yōu)然在短期內(nèi)營(yíng)收增高。奶價(jià)除了取決于需求，還受到成本的影響。

具體看，精飼料，玉米價(jià)格創(chuàng)歷史新高并且仍然在上漲，豆粕受大宗商品/期貨影響有所波動(dòng)，同時(shí)上游養(yǎng)殖復(fù)蘇；粗飼料，優(yōu)然牧業(yè)是中國(guó)最大的反芻動(dòng)物精飼料供應(yīng)商，在成本上有極大的優(yōu)勢(shì)。總體看成本方面，今年成本處于上升通道，支撐高奶價(jià)。

其次，中期看產(chǎn)能。

產(chǎn)能取決于乳牛單產(chǎn)×存欄量。優(yōu)然牧業(yè)擁有超過30萬頭牛，并不斷通過并購(gòu)方式擴(kuò)大這一數(shù)量。上游中小牧場(chǎng)生存空間逐漸壓縮，行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，有利于優(yōu)然的未來發(fā)展。

從乳牛單產(chǎn)看，奶牛有自然增長(zhǎng)率和進(jìn)口量的限制，奶牛存欄量短期內(nèi)難以補(bǔ)齊。創(chuàng)建大型牧場(chǎng)對(duì)資金和技術(shù)要求較高，提升了行業(yè)準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致奶供應(yīng)短缺和市場(chǎng)玩家有限，供需失衡致原奶價(jià)格上漲。

最后，長(zhǎng)期看需求。

從需求端看，中國(guó)人過去長(zhǎng)期忽視乳制品在日常膳食中的重要性，人均乳制品攝入量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于西方國(guó)家。弗若斯特沙利文報(bào)告指出，2020年中國(guó)人均乳制品消耗量?jī)H為歐盟的17.0%及美國(guó)的18.5%，預(yù)計(jì)于2025年進(jìn)一步增至4100萬噸（人均28.9公斤）。

疫情期間，張文宏醫(yī)生曾經(jīng)提到要多喝奶，隨著國(guó)民受教育程度逐漸提高，乳制品需求量呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

艾德證券期貨研報(bào)指出，“從奶價(jià)走勢(shì)來看，無論是行業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，還是智庫(kù)、投行的研究報(bào)告，均未發(fā)現(xiàn)中國(guó)消費(fèi)者乳制品需求停滯或下滑的數(shù)字；2021年2月3日的4.28元/公斤的新高，不考慮通脹因素的話，與2014年4.05元/公斤的高點(diǎn)相比，原奶價(jià)格花了7年時(shí)間，不過上漲了0.13元/公斤；而對(duì)應(yīng)的2014年和2020年，現(xiàn)代牧業(yè)原奶銷售價(jià)分別是5.01元/公斤、4.13元/公斤，既沒達(dá)到自己的歷史高點(diǎn)，也沒有達(dá)到當(dāng)前的行業(yè)均價(jià)。”

看上去，原料奶的價(jià)格隨上漲，但趨向于平穩(wěn)，不過未來，牧場(chǎng)新增產(chǎn)能會(huì)不會(huì)釋放？奶價(jià)是否會(huì)因?yàn)樵霎a(chǎn)而走低？

總體來說，無論從行業(yè)模式變化、行業(yè)整體需求、奶源價(jià)格等各方面看，布局上游乳企當(dāng)然是個(gè)好生意，但時(shí)間是輪動(dòng)的。未來，奶價(jià)是否還會(huì)走入“五年周期”仍無定數(shù)，如何保證供需持平，靠“周期”吃飯的優(yōu)然牧業(yè)道阻且長(zhǎng)。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID：jiedian2018)，作者：晴天