（圖片來源 ：攝圖網）

作者|賈樂樂   來源|市值榜(ID：shizhibang2021)

2022年3月3日，嗶哩嗶哩披露了2021年第四季度和全年的財報，這是一份亮點和缺點都非常明顯的財報。

亮點在于持續的收入增長和用戶規模增長，尤其是在2021年廣告行業整體不景氣的大背景之下，嗶哩嗶哩的廣告收入增速超過140%，2022年一季度，用戶規模已達3億，越來越接近CEO陳睿提出的2024年的4億目標。缺點在于老生常談的虧損持續擴大，游戲行業監管的不確定性和電商業務仍然前景不明。

這樣的年報并不足以掃去春節期間審核崗位員工猝死和一整年下跌趨勢的灰暗。

年報還提出，嗶哩嗶哩將在未來24個月內回購最高5億美元的ADS，自身尚處于燒錢階段，去年剛回香港二次上市募集資金，嗶哩嗶哩似有用回購維穩股價之意。

年報披露之后，美股高開超過9個點，但迅速下殺，收跌7.89%。當然，現在的美股市場，受加息預期、地緣政治等多方面的影響，也未必能真實反映公司的實際價值，那么嗶哩嗶哩長遠來看，價值如何?被看好的優質用戶資源能成為支撐邏輯嗎?

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廣告收入為什么增長?

2021年，嗶哩嗶哩總收入達到了193.8億元，同比增長62%，其中第四季度為57.8億元，同比增長51%。

嗶哩嗶哩的收入來自于四個方面：

移動游戲。嗶哩嗶哩為第三方游戲開發商發行移動游戲，游戲中出售的虛擬道具是收入主要來源。原本移動游戲是最重要的收入構成，后來為了多條腿走路，游戲占比越來越低;

增值業務，包括會員費、直播頻道刷的虛擬禮物、視音頻和漫畫平臺上銷售的付費內容和虛擬物品;

廣告收入;

電商和其他，包括線上銷售ACG相關商品和線下表演及活動票務收入。

我們先看增速最快的廣告收入。

2021年，嗶哩嗶哩廣告收入增長超過140%，和大廠的承壓完全相反，表現堪稱驚艷。這其中有兩點原因不能忽視：

第一，超高的增速，源自基數小。

B站還很年輕，即使連續高增長，到2021年獲得45億元的廣告收入規模，也遠不能和其他大廠比，比如百度2021年廣告收入740億元。

第二，嗶哩嗶哩對于廣告變現比較克制，其ad load(廣告加載率)保持在5%，距離普遍認知的15%上限還有一定的距離，且不做貼片廣告，廣受好評。

去年，嗶哩嗶哩上線了story mode，形式上比較貼近抖音、快手，豎屏，上滑下滑切換視頻，現在還沒有相關數據披露。

一方面，未來ad load還有上行空間，另一方面，形式上，未來可以以信息流、視頻流的方式增加廣告收入。

理性來看，嗶哩嗶哩未來廣告收入的增長比較有看點，不過，嗶哩嗶哩重視用戶體驗，考慮到與商業化的平衡，進展可能較慢。

嗶哩嗶哩收入占比最高的是增值服務，2021年收入69.35億元，占比約為36%，收入比2020年增加52%，與整體持平。

年報顯示，嗶哩嗶哩平均每月付費用戶數量2450萬。截至2021年12月31日，“大會員”數量同比增長39%至2010萬。由此可以看出，大會員的會員費是增值服務里很重要的一部分。

從價格上來看，大會員現在連續包季的價格是45元，包年價格148元，相對于之前的98元、108元的年價已經有不小的提升。

在這一塊業務上，嗶哩嗶哩面臨和長視頻平臺一樣的問題，即，沒有足夠多的內容就沒有用戶粘性，獲取足夠多的優質內容又需要高額的版權成本。

這是一道很難解的題。嗶哩嗶哩試圖以獨家的動漫、價格較低的紀錄片在內容上打造差異化。

差異化路徑能成功的前提是，平臺聚集了相同愛好的人群，據此形成平臺對內容供應商的議價優勢。這又帶來一個問題，即，獨家版權是否存在壟斷的風險。

嗶哩嗶哩游戲業務2021年收入51億元，是第二大收入來源，同比僅增長6%。看前景，游戲業務的增長很大程度上取決于游戲的受歡迎程度，受監管的影響也較大。尤其是B站作為青少年的聚集地，對此必須具有一定的敏感性。

電商和其他業務收入28億元，同比增長88%。但是對其會員購商城，知乎上有不少購買了手辦的用戶對此的評價是割韭菜。

這從一定程度上也說明了，即使是青少年，也仍然沒有到忽視物品的實際價值，閉眼買入的地步。

在嗶哩嗶哩成為迪士尼這樣的大IP之前，電商業務的想象空間并不大。

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為什么越虧越多?

進入2020年，B站持續破圈，從B站晚會到《后浪》《入?！贰断蚕喾辍啡壳?，從羅翔到王冰冰，越來越多的人知道賈玲和各位男神的拉郎配、隨口能說出一鍵三連。

破圈帶來的是用戶規模的提升。關于用戶規模，嗶哩嗶哩的數據有三個維度：

月活躍用戶數量(MAU)。年報顯示，MAU為2.72億，根據新聞報道，2022年第一季度，嗶哩嗶哩的MAU已達到3億。按照目標，到2024年應該達到4億。

正式會員，即通過100道社區考試答題的用戶。截至2021年底，正式會員數量為1.45億，同比增長42%。

大會員，也就是充了會員費，可以追番追劇追綜藝的用戶，截至2021年底為2010萬。

三者之間有什么區別?大會員很容易理解，人民幣玩家。正式會員需要通過做題，然后有發彈幕的權利，升級為LV2以后，才有評論的權利。

MAU與正式會員規模的差距，是不能發彈幕也不能評論的用戶，也就是說，有超過40%的用戶不是被B站引以為傲的文化粘性、社區氛圍吸引來的。

當然，這并不能用以證明嗶哩嗶哩用戶粘性差，只是容易造成一些認知差。

比如，當談及用戶粘性時，嗶哩嗶哩以第12個月留存率在80%以上，這樣的數據凸顯其優勢。實際上，這統計的是不花錢的正式會員的留存率，而不是大會員的留存率。在一些研究長視頻用戶粘性的報告中，常常把愛優騰付費用戶的留存率當做忠誠度的指標。

盡管如此，B站還是付出了不菲的代價。

2020年，嗶哩嗶哩用于銷售和營銷的開支，陡然增加。2021年，銷售費用為57.95億元，同比增長65.94%。銷售開支占收入的比重也是從2020年開始上升，從2018年和2019年的14.2%和17.7%，上升到2020年和2021年的接近30%。

據CEO陳睿所說，過去，嗶哩嗶哩在用戶增長跟收入增長之間分配精力的平衡是七三開，用戶增長占了七成精力。在2022年的規劃里，用戶規模和收入增長的精力會調整為五五開。

用戶增長和收入增長的區別在于，前者更在意拉新的規模，后者更在意單個用戶貢獻的錢，手段包括刺激提升付費率、會員漲價等。從這個角度，未來銷售費用率可能會有所降低。

長期來看，愛奇藝和芒果超媒的銷售費用率在15%左右，和嗶哩嗶哩破圈之前水平相差無幾。但考慮到4億MAU的目標，銷售費用率短期下降幅度有限。

營銷開支的增加，無疑是讓本就虧損的B站雪上加霜。2021年，嗶哩嗶哩歸母凈虧損為67.9億元，同比擴大約125%。

如果剔除非經營性的因素，如股權激勵、無形資產攤銷、稅務會計之間所得稅差距和買股票的浮盈浮虧，2021年經調整的凈虧損為55億元，同樣擴大了一倍多。

2021年，嗶哩嗶哩經調整后的凈虧損率為約為28%。按照陳睿的計劃，2024年，調整后要盈虧平衡。28個百分點的差距，怎么看都是巨大的挑戰。

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結語

B站從小眾出發，在發展的過程中，既不能放棄原住民又要擴大用戶規模，一直在品牌特色和商業化之間走鋼絲，過得小心翼翼，有著相似境遇的還有知乎和網易云音樂。

靠著原住民的反哺情緒，B站商業化比較順利，隨后又找到破圈之路，收入隨之水漲船高，同時也出現了營銷開支高、虧損持續擴大等問題。

B站的下一步，是利潤改善。

這可能會涉及到與UP主的利益分成、與廣告主的博弈、用戶對提價接受度等多方面，也是最難平衡的問題。

編者按：本文轉載自微信公眾號：市值榜(ID：shizhibang2021)，作者：賈樂樂