（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|賈樂樂 來源|市值榜(ID：shizhibang2021)

｜GUIDE｜

■ 銀行的賺錢模式和估值方法

■ 民生銀行為什么業(yè)績下滑？

■ 民生銀行要困境反轉(zhuǎn)了嗎？

2022年11月開始，銀行板塊迎來一波行情，在此之前，銀行板塊幾乎是單邊下跌，到10月末，銀行（申萬）指數(shù)已經(jīng)下挫了22.6%。

這一波反攻，把全年跌幅拉升到10.47%，個(gè)股普漲，但也有明顯的分化。

招商銀行、寧波銀行漲幅居前，均超過了30%，中農(nóng)工建這些大行漲幅靠后，5%左右。這倒也符合市場對于招商銀行優(yōu)等生、大行更求穩(wěn)的定位。

漲幅比較小的全國性銀行還有民生銀行，兩個(gè)月漲4.55%，如果以市凈率來看，民生銀行0.3倍的PB（以2023年1月9日的收盤價(jià)計(jì)算），在A股42家上市銀行中居于末位。

拉長時(shí)間來看，民生銀行股價(jià)走弱已經(jīng)很長時(shí)間了，現(xiàn)在股價(jià)已經(jīng)回到了九年前，從進(jìn)擊的“小微之王”到跑不動，民生銀行經(jīng)歷了什么？為什么民生銀行估值吊車尾？跌了這么久，民生銀行的風(fēng)險(xiǎn)釋放完了嗎？

01

銀行是一門什么樣的生意？

在討論民生銀行之前，我們先把銀行的生意模式捋清楚。

銀行的業(yè)務(wù)一般分為以下幾種：

第一項(xiàng)也是最基本的，存貸款業(yè)務(wù)。低息從個(gè)人客戶或者公司客戶處攬儲，高息進(jìn)行放貸：消費(fèi)貸、房貸、信用卡、經(jīng)營貸等等。

中間的利差是銀行的利潤。

不是所有放出去的貸款都能收回來，根據(jù)貸款的質(zhì)量，銀行將貸款進(jìn)行五級分類管理：正常類、關(guān)注類、次級類、可疑類，損失類，發(fā)現(xiàn)壞賬苗頭可以做降級處理。

銀行也難以判定貸款何時(shí)變成真正的壞賬，因此會對在壞賬發(fā)生之前就計(jì)提貸款減值準(zhǔn)備，其中一部分會根據(jù)貸款類別計(jì)提不同比例。計(jì)提減值的過程叫做撥備，撥備的金額越高，當(dāng)期的凈利潤就越低。

因此，貸款質(zhì)量好，銀行能夠坐收利息，質(zhì)量不好，利息收不到，可能連本金也收不回。又因?yàn)橘J款收回的難預(yù)測性，銀行又被稱作是“收益前置，風(fēng)險(xiǎn)后置”的行業(yè)。

第二項(xiàng)是投資業(yè)務(wù)，吸收儲戶存款之后，除了放貸款，銀行也可以用錢進(jìn)行如購買國債等投資業(yè)務(wù)。

第三項(xiàng)是同業(yè)業(yè)務(wù)，主要發(fā)生在銀行與證券、保險(xiǎn)等其他金融機(jī)構(gòu)之間，比如銀行間的拆借、外匯買賣等。

第四項(xiàng)是中間業(yè)務(wù)，比如代銷理財(cái)產(chǎn)品、基金、保險(xiǎn)，進(jìn)行資金托管等業(yè)務(wù)，銀行收取手續(xù)費(fèi)和傭金，交易量是做大中間業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。

由四項(xiàng)業(yè)務(wù)構(gòu)成的營業(yè)收入可以分為利息凈收入、手續(xù)費(fèi)和傭金凈收入、投資收益和其他。

歸結(jié)起來，銀行的業(yè)務(wù)就是借別人的錢賺自己的錢，比拼的就是誰的資金成本更低、獲取收益的能力更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)控制的弦繃得更緊。

銀行是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，穩(wěn)定比獲利更重要，這與一般企業(yè)以股東利益最大化為目標(biāo)，并不完全一致，因此在諸多行業(yè)中，銀行的估值常常比較低。

銀行業(yè)的估值方法，一般采用PB，而不是更常見的PE，因?yàn)殂y行屬于高杠桿、資本密集型行業(yè)，利潤可以通過更高的杠桿來撬動，再加上風(fēng)險(xiǎn)滯后性以及盈利能力受貨幣政策等的影響大，PE并不適用。

民生銀行歷史PB，來源：東財(cái)choice

而銀行的資產(chǎn)（發(fā)放的貸款、購入的金融資產(chǎn)等等）比較容易變現(xiàn)，負(fù)債（吸儲、向央行的借款等等）的價(jià)值也容易衡量，凈資產(chǎn)基本等同于內(nèi)在價(jià)值，因此金融機(jī)構(gòu)多用PB進(jìn)行衡量。

當(dāng)前的銀行股，多數(shù)是破凈的。

破凈意味著，公司的市值低于其擁有的凈資產(chǎn)，即使當(dāng)即破產(chǎn)，作為投資者也能分到更多，因此買入破凈股被認(rèn)為是一種具有安全邊際的投資方式，最早是巴菲特的老師格雷厄姆提出，被稱為撿煙蒂理論。

其實(shí)早些年，銀行并不是常態(tài)化破凈，工商銀行、中國銀行和建設(shè)銀行曾經(jīng)都有過四五倍的PB。

但隨著經(jīng)濟(jì)增長的速度降下來、利率一降再降，銀行業(yè)賺錢變得更有挑戰(zhàn)性。疊加上市公司變多，資金趨向于快速賺錢，拉動銀行股形成行情需要的資金體量較大，銀行股自然難以像風(fēng)口上的賽道股一樣，能有快速上漲、幅度可觀的行情。

回到民生銀行，為什么會估值墊底，上漲幅度墊底？

02

出來混，遲早要還的

90年代，中國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，要求金融體系更加市場化，而當(dāng)時(shí)的銀行都是由國家投資或者地方財(cái)政、國有企業(yè)投資組建的。

1993年的首屆泰山會議上，泰山會的會員們提出民營企業(yè)貸款難是最大的問題，并產(chǎn)生了一個(gè)想法：創(chuàng)辦一家為民企服務(wù)的銀行。

在這個(gè)想法下，1996年，民生銀行成立了，這是第一家民營企業(yè)發(fā)起設(shè)立的全國性股份制商業(yè)銀行，這也決定了民生銀行與其他行不在一個(gè)平等的競爭線。

初期，民生銀行拉存款非常難，掃馬路、掃樓都是基本操作，高管也要帶頭搞業(yè)務(wù)，酒桌上拼酒拉存款的事也有發(fā)生。

正因如此，“狠”“狼性”后來成為了民生銀行的標(biāo)簽。

從2009年起，民生銀行著力推行小微金融戰(zhàn)略，憑借在小微金融上的創(chuàng)新，比如以“打破抵押物崇拜和報(bào)表崇拜”的力度為小微企業(yè)提供融資，民生銀行成為了“小微之王”。

眾所周知，招商銀行是零售之王，也是銀行里的優(yōu)等生，其實(shí)2009年到2012年，民生銀行也有著高ROE和高PB，“小微之王”的風(fēng)頭能并不遜于招行。

2011年，民生銀行當(dāng)時(shí)的行長說利潤太高，有時(shí)候自己都不好意思公布。

驕傲的業(yè)績止步于2014年。

這一年開始，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的壓力顯現(xiàn)，民生銀行的中小微貸款業(yè)務(wù)開始收縮，貸款余額減少，占發(fā)放貸款和墊款的比例也在下降。

另一項(xiàng)出問題的貸款是在地產(chǎn)行業(yè)。

地產(chǎn)行業(yè)無疑是前些年發(fā)展最快的行業(yè)，民生銀行自然不會放過這塊利潤，在全國性銀行中，民生銀行對地產(chǎn)業(yè)的貸款占貸款及墊款總額的比例也偏高，比如2014年，這一比例達(dá)到了12.8%，比“涉房風(fēng)險(xiǎn)高”的平安銀行都高，更別提五大行了。

民營企業(yè)出資設(shè)立，且股權(quán)分散，導(dǎo)致多家民營股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)貸款，是民生銀行一直以來的問題。

踩雷泛海集團(tuán)，就是疊了關(guān)聯(lián)貸款和房地產(chǎn)的雙BUFF，此外，民生銀行還踩了泰禾、恒大等地產(chǎn)的雷。

資本市場上，保千里、輝山乳業(yè)、龐大集團(tuán)、康得新等的債務(wù)危機(jī)中，也總是少不了民生銀行的影子。

風(fēng)控，同樣是民生銀行的弱勢。

由于風(fēng)險(xiǎn)的滯后性，民生銀行的不良貸款率不斷上升。也就是不良貸款（次級、可疑、損失）的占比在提升。

股權(quán)問題、業(yè)績問題以及風(fēng)控引來監(jiān)管罰單，都是民生銀行股價(jià)走弱的原因。

2020年，民生銀行管理層大換血，新董事長高迎欣坦言，將加速處置過去遺留的不良資產(chǎn)，夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量。將原本屬于正常類的貸款，下調(diào)到關(guān)注類甚至不良類，將不良類資產(chǎn)迅速甩出，都是夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量的方法。

在這一過程中，會出現(xiàn)以下情況：計(jì)提更多的貸款減值準(zhǔn)備，利潤下滑。

2019年——2021年，由于發(fā)放貸款和墊款產(chǎn)生的減值損失分別為608.5億元、769.9億元和586.6億元，增速分別為39.5%、26.5%和-23.8%。

于是我們看到，民生銀行的利潤已經(jīng)連續(xù)三年沒有起色。

而利潤下滑又會影響資本充足率，進(jìn)而限制杠桿率、負(fù)債和資產(chǎn)的擴(kuò)張。為避免這個(gè)怪圈對銀行經(jīng)營影響過大，不良資產(chǎn)不能賣了完事，壞賬的轉(zhuǎn)出與核銷也不能太快，清洗歷史包袱需要時(shí)間。

那么，當(dāng)前的民生銀行，風(fēng)險(xiǎn)釋放完了嗎？

03

風(fēng)險(xiǎn)釋放完了嗎？

息差影響收入，不良資產(chǎn)影響利潤，看銀行的盈利能力必須看這兩方面。

民生銀行的凈息差持續(xù)下降，從2020年的2.14%，降低到2022年前三季度的1.56%。在已披露數(shù)據(jù)的39家A股上市銀行中排第36位。

凈息差下降，和兩方面因素相關(guān)：吸儲的成本和放貸/投資的收益。

民生銀行的短板在于前者。

按照東財(cái)choice的統(tǒng)計(jì)，2022年上半年，民生銀行計(jì)息負(fù)債的成本率為2.42%，在業(yè)內(nèi)屬于偏高的位置，光大和興業(yè)在2.3%左右，平安為2.16%，招商銀行還不到1.6%，這說明民生銀行低息攬儲的能力有欠缺。

相較于網(wǎng)點(diǎn)多、信用高的大行，民生銀行確實(shí)缺乏優(yōu)勢。

2023年，民生銀行的低凈息差會改善嗎？

從負(fù)債端來看，當(dāng)下，居民存錢意識強(qiáng)，2022年存款呈現(xiàn)出明顯的定期化趨勢，拉高了銀行吸儲的成本。居民恢復(fù)消費(fèi)信心、企業(yè)恢復(fù)投資信心尚需要一定的時(shí)間。

從資產(chǎn)端來看，當(dāng)前貸款利率下行，加上年初房貸利率據(jù)此重新定價(jià)，會拉低2023年資產(chǎn)端的收益。

因此，2023年整體不會是高息差的環(huán)境。但多數(shù)銀行認(rèn)為下半年會好于上半年。

再來看資產(chǎn)，分為規(guī)模和質(zhì)量兩個(gè)方面。

規(guī)模方面，近三年，民生銀行的擴(kuò)張速度緩慢。

銀行的資產(chǎn)中大部分是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一般而言，風(fēng)險(xiǎn)高的資產(chǎn)收益也高，可以簡單理解為更能賺錢的資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)中最重要的是信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。

截至2022年6月末，民生銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)為5.26萬億，相比于2019年底，規(guī)模只增加了11%，同時(shí)期，平安銀行規(guī)模擴(kuò)張34%，建設(shè)銀行、興業(yè)銀行、光大銀行在26%——29%之間。

這期間，民生銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增增減減，尚未呈現(xiàn)出明確的回升態(tài)勢。

質(zhì)量方面，民生銀行多個(gè)指標(biāo)表現(xiàn)較差。

2022年前三個(gè)季度，民生銀行的不良率在1.74%左右，2021年則在1.8%左右。橫向?qū)Ρ龋裆y行又是倒數(shù)。

上文我們提到了撥備，如果撥備足夠多，而實(shí)際壞賬較少，則有利于未來的利潤，撥備就相當(dāng)于一個(gè)業(yè)績的蓄水池。

截至2022年9月末，民生銀行的撥備覆蓋率（撥備對于不良資產(chǎn)的覆蓋率）為141.6%，監(jiān)管要求的是120%—150%。這一方面說明整體不良資產(chǎn)的規(guī)模太高，另一方面說明，業(yè)績沒有后備軍。

當(dāng)然，民生銀行這幾年的改革也不是沒有成效，貸款類資產(chǎn)的質(zhì)量出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)的信號。

上文提到，當(dāng)銀行發(fā)現(xiàn)一項(xiàng)貸款有壞賬苗頭的時(shí)候，可以做降級處理，向下降級叫做遷徙。

2020年以來，正常類貸款和關(guān)注類貸款遷徙率有明顯的下滑趨勢，次級類也有下滑。

其中正常類貸款的遷徙率在2022年上半年已經(jīng)降至1.55%，關(guān)注類貸款遷徙率也已經(jīng)降至低于行業(yè)中位數(shù)（以A股上市銀行計(jì)），這說明這兩類資產(chǎn)的夯實(shí)取得了成效，風(fēng)險(xiǎn)正在出清。

04

結(jié)語

冰凍三尺，非一日之寒。

從外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境到股東層面的股權(quán)分散紛爭不斷，再到經(jīng)營風(fēng)格，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)長時(shí)間積累如同雪球越滾越大，民生銀行背負(fù)的歷史包袱也越來越重。

風(fēng)險(xiǎn)的釋放也非一日之功。

當(dāng)下的民生銀行，即使管理層大幅換血，即使該爆的雷已經(jīng)爆了不少，一些指標(biāo)仍然擦邊合格或者處于行業(yè)下游，不受投資者歡迎也在所難免。

民生銀行的問題也不只是甩不良資產(chǎn)的包袱，清理沉疴痼疾，改善內(nèi)控、構(gòu)建適合新時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景的道路，以及由此衍生的組織、文化方面的調(diào)整都是需要進(jìn)一步考慮的。

參考文獻(xiàn)

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[7]《銀行主要業(yè)務(wù)》，王劍

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：市值榜(ID：shizhibang2021)，作者：賈樂樂