IPO重啟后的首輪發行上市暫告段落，除了仍處于暫緩發行狀態的奧賽康、慈銘體檢、太平洋石英、宏良股份等4股之外，目前掛牌的新股數為45只。如果以首批新股2013年12月31日招股算起，再到昨日嶺南園林、登云股份、東易日盛這3只股披露中簽號，市場的A股之旅才剛剛起步。面對短暫的新股發行真空期，《大眾證券報》記者對此前的新股發行上市做出梳理，并獨家采訪了深圳市前瞻投資顧問有限公司IPO高級咨詢顧問梅智勇，分享于此。

隔岸觀火：老股減持取決于定價

《大眾證券報》：老股減持政策出發點是增加首發上市流通量，促進買賣雙方充分博弈，約束買方報高價，但是這也增加了套現沖動。盡管老股減持是為了解決超募問題，但實際上仍然出現新股超募的現象。您怎么看待這個現象?

前瞻投資顧問有限公司IPO高級咨詢顧問/梅智勇：在新政之前，超募資金的主要決定因素是發行定價，定價越高，超募越多。在老股減持新政下，超募資金的主要決定因素變成了老股轉讓比率和發行定價。

在老股轉讓比率上，有“老股轉讓后，公司實際控制人不得發生變更”的硬指標，且過高的轉讓比率會引起監管層的干預;在發行定價上，《關于加強新股發行監管的措施》中規定“新股發行價對應的市盈率如果高于同行業上市公司二級市場平均市盈率，發行人和主承銷商應在網上申購前三周內連續發布投資風險特別公告，每周至少發布一次”，這也意味著同行業二級市場平均盈率是發行定價的一個重要參考。

目前，并沒有政策明確說不能超募，只要發行人老股轉讓比率與發行定價在監管層所能容忍的合理范圍內，如果還存在少許超募是允許的，這從IPO重啟以來首家老股減持后依然超募的綠盟科技成功發行中可以看出這一政策風向。

《大眾證券報》：控股股東和非控股股東轉老股有沒有什么差別?對于非控股股東來說他們的持股黏性要求是什么樣子的?

梅智勇：對于控股股東來說，其轉讓老股受制于公司的股權結構不得發生重大變化、實際控制人不得發生變更、股份稀釋會減少對公司的控制權和話語權、股價跌破發行價不利于日后減持等諸多制約，而有些控股股東出于看好公司前景或對公司有感情等因素不愿轉讓。因此，控股股東轉讓老股時需要考慮的問題較多。

對于非控股股東來說，持有公司股權時間滿36個月就可以轉讓，且他們的轉讓意愿一般來說是最強的，特別是對于那些本身就是以財務投資者身份進入發行人股東系列的機構或個人，在發行人IPO期間高價、高市盈率一次性提前減持套現，不僅可以減少鎖定期，還將減少高價發行后二級市場股價回落的風險。對于非控股股東來說，其選擇發行時退出還是繼續持股以待日后更高價時減持取決于發行時其利益的滿足程度，也可以說是發行定價的合理性與持有成本的考量。

《大眾證券報》：以前發高價引發上市公司成倍高超募，但超募資金是在上市公司賬上，現在在新規下雖未超募，但資金卻大比例被上市公司股東拿走。未來要如何完善老股減持的規則?針對“新三高”應當如何解決?

梅智勇：老股減持是彌補新股發行數量不足的重要方式，在項目募集資金數額不變的前提下，老股減持的多少主要取決于發行定價，發行定價越高，老股減持相對越多，發行定價越低，需要減持的老股就越少，且從價值投資的本質來講，股東更愿意日后以更高的價格來減持。因此，要想讓老股轉讓發揮真正作用，就必須繼續完善新股定價機制，并以成熟資本中的價值投資思想來引導新股發行。

加強懲罰力度 砍斷利益鏈

《大眾證券報》：大家最關心定價問題。如果說行業估值目前40倍，個股最終定在25倍，到底合適否?如果40倍是對的，定在25倍存不存在利益輸送?新股定價規則怎么去完善?

梅智勇：現在的新股定價所受制的條條框框比以往更多，要考慮的問題也更多。新股估值雖說要參照行業平均估值，但也需考慮到具體發行細節，各發行人遇到的問題各有不同，不能單以行業估值來論其估值是否合理，當然，明顯低于行業估值也說明一級市場估值要低于二級市場整體估值，未來在二級市場還是會得到相應調整。

在利益輸送的問題上，低估值發行當然也逃脫不了得益輸送的嫌疑。因為畢竟承銷商有自身的得益訴求，其中介費用還是與發行總額正相關的。去年底中國證監會修訂并發布的《證券發行與承銷管理辦法》引入了主承銷商自主配售機制, 使得主承銷商擁有在有效報價區間決定各家申報機構獲得配股的數量。

如果發行價低，承銷商自然愿意將配股權利分給熟悉的大客戶。當然，如果承銷商是本著誠信為本的理念，為增強與投資者關系，向自己關系好的客戶多配售無可厚非，但如果配售原則模糊不清，就難逃利益輸送的嫌疑。

在新股定價的問題上，證監會的初衷是想將定價的權利交給市場，由承銷商和申購新股的投資者在市場博弈中形成合理價格，但在實際操作中由于承銷商自主操作空間大、約束少，“利益價”、“人情價”亂生，一級市場定價與二級市場定價嚴重脫節。理想的市場定價應該是市場各個利益主體博弈的結果。因此，要完善定價機制，除了前面提到的讓更多投資主體參與到定價中，增加利益主體，還應該明確利益主體在行使權利的時候應當承擔的責任，并加大對違規操作的懲罰力度等。

《大眾證券報》：為了遏制炒新，監管層對首日漲跌幅做出了嚴格規定，但也讓我們看到了秒停秀的頻繁出現。想要限制炒新，需要從哪些方面著手?

梅智勇：從秒停秀的深層次原因來看，主要有三個方面因素。首先是一級市場與二級市場的定價脫節，簡單說就是發行價是由部分機構投資者在一級市場作出來的，而開盤價則是由全體投資者在二級市場作出的，二級市場上的定價反應才是全體市場的意見，也是最終交易定價。一級市場上的定價對二級市場沒有指導作用，更別提什么約束作用，一級市場對新股估值的低估會在二級市場進行修復。

其次就是供應問題。在新的IPO配售機制下，新股資源更多地流向了網下配售的機構投資者，新股可成交的范圍和規模都非常小，僧多粥少，搶購潮自然就導致了新股開盤后被“秒停”。

最后廣大的個人投資者對上市公司沒有完整的價值判斷，盲目打新也是一個很重要的原因。因此，要想限制炒新，必須從這三個方面尋求對策，讓更多的投資者參與到新股定價中來，改善新股配售機制使得新股分配更公開合理，增加投資者了解發行人的機會等等都是可以考慮的。

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