2012年，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組先后發(fā)表兩篇關(guān)于我國推進(jìn)資本賬戶開放的報(bào)告。4月10日，中國證監(jiān)會、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會批準(zhǔn)上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司，香港中央結(jié)算有限公司開展滬港股票市場互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)（簡稱證券交易滬港直通車），中國證券登記公司和香港中央結(jié)算公司采用直連的跨境結(jié)算方式，相互成為對方的結(jié)算參與人，為滬港直通車提供結(jié)算服務(wù)，開放人民幣資本跨境流動邁開一個決定性的步伐。

與此同時，關(guān)于中國在當(dāng)下是否適合開放資本項(xiàng)目的爭議又被重新提起。對中國開放人民幣資本項(xiàng)目持憂慮態(tài)度的學(xué)者主要擔(dān)心在利率沒有完全市場化，匯率只是有限彈性化的市場制度環(huán)境下，開放資本跨境流動將隱含巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

然而，基于利率平價理論和蒙代爾的三角不可能定律在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中果真成立么？對此，筆者不以為然。主要理由如下：

首先，大國的利率水平及其變化主要決定于其國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，如金融資源配置的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)溢價、資金使用效率以及由與市場供求狀況相關(guān)的通脹預(yù)期等。對于一個像中國這樣的超級大國來說，國際資本流動對利率影響相對有限。

圖1：中美10年期國債利差和短期資本流入規(guī)模

數(shù)據(jù)表明，短期跨境資本的流入規(guī)模和市場利差水平的變化并不存在確定的正相關(guān)。換一句話說，大國資本流動的實(shí)證數(shù)據(jù)顛覆了本國利率上升、和國際資本市場利差擴(kuò)大必然導(dǎo)致熱錢流入，或者熱錢流入必然推升國內(nèi)市場利率水平這種教科書上的邏輯推理。

實(shí)際上，國別利差和資本流動之間的相關(guān)性有強(qiáng)有弱，對于中等國家和小國來說，短期跨境資本流動對市場的沖擊程度相對較大，因此對利率的影響程度也相對比較高，在這種情形下，利率平價理論有效，也就是說，利差擴(kuò)大導(dǎo)致資本跨境流入（出）、影響一國貨幣政策有效性的推理成立，但是對于大國，尤其是中國這樣的超級大國，實(shí)證數(shù)據(jù)表明，其相關(guān)性存在不確定。

其次，匯率水平的波動和資本流動之間的相關(guān)性也存在不確定性。利率平價理論認(rèn)為影響資本跨境流動的主要因素是利差，由利差變化引起的資本跨境套利是影響匯率的決定性因素。而實(shí)證數(shù)據(jù)表明：國際收支、資產(chǎn)價格、通貨膨脹以及對上述因素的市場預(yù)期共同決定了貨幣匯率的波動方向，在不同的市場環(huán)境下，各種因素的影響程度還不盡相同。

圖2：最近12個月離岸人民幣升值幅度和短期資本流入規(guī)模

第三，就大多數(shù)國家的政策實(shí)踐而言，資本項(xiàng)目開放都不是絕對的開放，而是有條件的開放，同樣，資本流動管制也不是絕對的管制，國際上關(guān)于資本項(xiàng)目開放和管制的定義是依據(jù)其開放程度的不同來界定的；實(shí)際上，目前完全實(shí)行自由浮動匯率制的國家并不多，只有美國、日本等少數(shù)幾個發(fā)達(dá)國家，而且這些國家也并非完全不干預(yù)匯率。就以我國目前的匯率形成機(jī)制來說，2%的當(dāng)日波幅、市場供求和央行指導(dǎo)相結(jié)合的人民幣匯率定價機(jī)制也不算是固定匯率制，應(yīng)該算是有限制的浮動匯率制，而蒙代爾的不可能三角是建立在絕對的固定匯率、完全的資本管制和貨幣政策充分有效性的理論前提下的。

另外，國際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，資本項(xiàng)目開放、貨幣國際化和利率市場化之間不存在固定的秩序先后。以美國和日本為例，美元的國際化是建立在利率市場化基礎(chǔ)上的，而日本的利率市場化始于上個世紀(jì)80年代，日元的國際化與之同期發(fā)生，金融自由化及日元國際化實(shí)際上是相輔相成的一個過程，事實(shí)表明，先改革利率、匯率制度和先開放，并同時輔以金融自由化實(shí)際上沒有優(yōu)劣之分，日本和美國的順序不一樣，但開放實(shí)際上并沒有造成學(xué)者以經(jīng)濟(jì)理論推導(dǎo)出來的那些風(fēng)險(xiǎn)。

既然風(fēng)險(xiǎn)沒有想象的那么大，那么，資本項(xiàng)目開放對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展無疑利大于弊。

首先，開放本身將促進(jìn)國內(nèi)金融市場的制度改革。自從加入WTO以來，中國的商品經(jīng)濟(jì)已經(jīng)通過自由貿(mào)易渠道，徹底融入全球分工市場，中國也由此成為國際經(jīng)貿(mào)大國，事實(shí)表明，對外開放有效促進(jìn)了中國國內(nèi)的一系列制度改革，并逐步建立了于國際接軌的游戲規(guī)則。同樣，隨著中國資本市場的對外開放，中國金融市場的游戲規(guī)則也會在國際市場逐步接軌，在這種趨勢下，金融市場的制度改革必然會增加來自內(nèi)外部的動能。

其次，提高現(xiàn)有巨額外匯儲備資產(chǎn)的收益率。截至2013年底，我國對外金融資產(chǎn)總額5.93萬億美元，對外金融負(fù)債3.96萬億美元，擁有1.97萬億美元的對外凈債權(quán)，投資收益卻是逆差559億美元。作為全球最大的凈債權(quán)國，我們的外匯投資收益之所以體現(xiàn)為逆差的主要原因與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有關(guān)，目前，我國對外金融債權(quán)的65.3%體現(xiàn)為龐大的儲備資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的平均收益率只有2.8%，而海外流入中國的資金平均投資收益率是5.74%，其投資結(jié)構(gòu)中六成是直接投資。因此，要提高我國金融資產(chǎn)的對外投資收益率，首先要改變金融債權(quán)的結(jié)構(gòu)，而改變金融債權(quán)結(jié)構(gòu)的有效途徑就是開放資本項(xiàng)目，讓居民有充分的跨境投資渠道，用手里的外匯資產(chǎn)去獲取更高的收益。

第三，提高中國在國際資本市場的大國地位，為人民幣國際化創(chuàng)造條件。根據(jù)英國央行研究報(bào)告預(yù)測，如果中國開放資本賬戶，讓居民在全球范圍內(nèi)自由選擇個人資產(chǎn)的配置，那么到2025年，中國對外資產(chǎn)與負(fù)債與全球GDP之比，將由目前的不到5%升高至近35%。IMF的研究報(bào)告也表述了類似的觀點(diǎn)：“開放資本賬戶之后，可能導(dǎo)致中國海外資產(chǎn)存量與GDP之比調(diào)整15%至25%，外國在華資產(chǎn)存量與GDP之比調(diào)整2%至10%。” 通常情況下，一個國家主權(quán)貨幣的國際化必須以資產(chǎn)國際化為前提，而開放人民幣資本項(xiàng)目恰好就是在創(chuàng)造資產(chǎn)國際化的前提。