企業發行上市工作是個摻雜著多方博弈的系統工程。對于發行企業來說這個工程只有0分和100分的區別，企業能否順利過會取決于多種因素，是多方博弈的最終結果。本文通過對2012年上半年發行政策的變化和擬發行企業被否的原因進行了概括性的分析，期求幫助擬上市企業降低過會被否的風險。

一、被否概況

根據前瞻投資顧問的數據統計，2012年上半年，發審委共計召開124次發審會，審核公司187家。其中154家企業首發獲通過，占比82.35%；首發未通過企業27家，占比14.44%；其他表決6家（取消審核5家，暫緩表決1家），占比3.21%。

1、被否企業承銷商情況

根據前瞻投資顧問的數據統計，2012年上半年中國A股被否IPO企業承銷商有19家，在這19家被否承銷商中，主要還是以平安、民生、新時代、招商、廣發、華泰聯合、海通等中大型券商為主。

2、被否企業區域分布情況

根據前瞻投資顧問的數據統計，被否企業中以廣東省（被否8家企業）、江蘇省（被否3家企業）、北京市（被否3家企業）為主，分別占被否企業總數的29.63%、11.11%、11.11%。

3、行業被否分布情況

被否企業的行業分布數量情況（單位：家）

根據前瞻數據統計顯示：在2012年上半年A股被否IPO企業的行業分布統計分析當中，機械設備、光伏、醫藥這三個行業分別以占未過會行業總數的24%、16%、12%，位于被否企業行業的前三甲。 

二、洞悉冷暖 政策的變化

1、政策的延續

我國的發行審核制度為核準制。核準制下證監會關心的主要核心問題有以下三點：合規性審核、強制性信息披露和實質性判斷，即：

A、合規性審核：主要包括主體資格、獨立性、財務與會計以及募集資金使用等

B、強制性信息披露：是否及時、準確、完整、充分地披露信息

C、實質性判斷：對公司發展前景以及投資價值進行實質性判斷

在核準制下，企業共有三次跟證監會的溝通機會：

企業與證監會溝通的三次機會分析

企業在前兩次溝通中應認真解決證監會給出的反饋意見，避免出現“帶問題上會”的情況。同時在最后一次溝通中做好上會聆訊的準備工作，企業高管尤其是董事長要熟讀招股說明書及其它申報材料，避免聆訊時回答內容與申報材料不符，前后矛盾，聆訊時回答問題要有針對性，既要避免過度緊張，照本宣科，也要避免夸夸其談、信口開河。

2、政策的變化

2012年發審政策變化最大的是預披露政策的改革，證監會將IPO招股書申報稿預披露時間從之前的發審委會議召開5天前提至反饋意見落實后、初審會之前，調整后的預披露時間在發審會前1個月左右。

此政策對招股書作假的殺傷力比較大。因此企業面對新政時需要與中介機構一起嚴格把關招股書的內容，防止因信披時間的延長而導致過會風險的增加。

三、前車之鑒 被否原因歸類

截至2012年6月30日，證監會共公布了27家上會企業被否原因的說明公告。作為官方權威解釋，其典型性與代表性不容忽視，前瞻投資顧問認為，歸納起來，企業過會失敗的問題主要集中在以下3個方面。

硬傷一：持續盈利能力問題

在官方公布的27家典型公司被否原因中，“持續盈利能力存在不確定性”堪稱“頭號殺手”，占了13家之多，占統計案例的48.15%。

持續盈利能力存疑主要表現在以下幾個方面：

1、行業前景黯淡

比如：上半年集體失語的光伏行業在IPO方面則連遭重挫，先導稀材、上機數控、思可達、英杰電氣四家公司先后被否，除了自身存在的各種經營問題外，行業前景不明朗也是主要因素之一。我國光伏產品絕大部分用于出口，其中6成銷往歐洲。但自2010年四季度以來，受產能過剩、歐債危機、美國“雙反”調查等多重因素影響，光伏行業陷入寒冬。

此外，江蘇海四達主營業務是鎳鎘電池，然而鎳鎘電池的發展受環保的制約和新型電池取代的威脅，行業前景并不樂觀。

2、毛利率低于同行

如：廣東通宇通訊主營業務為移動通信系統中的通信天線及射頻器件的研發、生產和銷售。公司的毛利遠低于行業平均水平，以射頻器件為例，同行毛利率均在20-30%之間，而通宇通訊的射頻器件毛利僅為13.80%。

3、庫存過高VS變現能力過低

比如：截至2011年12月31日，海瀾之家服飾股份有限公司存貨總額為38.71億，占總資產的56.94%。公司存貨數量在2009-2011年呈逐年上升趨勢，年均復合增長率達61.37%，與之對應的賬面金額則分別占當年總資產的50.21%、44.41%、56.82%，其庫存壓力明顯呈現逐年增長的勢頭。存貨高企的同時，該公司的存貨周轉率僅0.77，即公司貨物460多天才周轉一次，銷售變現能力太差，持續盈利能力讓人很難判斷。

4、客戶構成過于分散VS過于集中

比如：安徽銅都閥門股份有限公司的客戶太過分散，銷售額在100萬元以上的客戶有109家之多，占其營收的30-50%。而其小型客戶也并不固定，公司需要不斷開發新客戶方能確保盈利。

又如：雄帝科技股份有限公司的前兩大客戶銷售收入比重高達56.73%，同時前兩大客戶存在著穩定性較差的隱憂。如第一大客戶公安部，在2009年時并沒有出現在其大客戶名單中；而第二大客戶國民技術，更是在2011年才突然出現。因此客戶穩定性存在疑問。

硬傷二：募投項目前景難料

募投項目以往并不是審核的重點。但進入2011年下半年，募投項目前景問題成為新熱點被獨立出來，“不符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》中第41條相關規定”開始頻頻成為企業過會被否的主要原因，

募投項目前景難料具體表現為生產類企業的募投項目產能消化能力不足和服務類企業的募投項目存在不確定性。

1、下游行業景氣度不確定

比如：漢嘉設計公司是我國最大的民營建筑設計企業之一，主要從事建筑設計及其相關業務。2010年至今，國家出臺了以《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》為標志的一系列房地產調控政策，對國內地產及相關行業產生了巨大的影響。在此背景下，該公司的發展前景難料。

又如：明源軟件是專門為房地產開發企業提供核心業務管理軟件、整體解決方案及技術服務的公司，如果地產調控持續，地產企業將缺乏資金進行信息化建設，這對以地產信息化建設項目為主的軟件公司的未來經營業績構成了巨大的風險。

2、產能消化困難

比如：湖南金大地新材料公司主營業務為利用當地資源豐富的石煤和石煤提釩后的選釩廢渣等作為生產水泥的硅質材和混合材。根據招股書，此次募集資金投向主要是其他水泥副產品（五氧化二釩和白炭黑）。釩是一個比較小的行業，目前全球一年釩的產量就7萬多噸，而中國有3萬噸，3萬噸里又主要是攀鋼釩鈦和承德釩鈦處于壟斷地位。而該公司主業是水泥，此次募集資金項目的產能擴張較大（五倍以上），公司產能消化問題凸顯。

3、擴張與政策相悖

比如：億邦制藥主業是抗生素的制造，其募投項目產能擴大3倍，跟國家的抗生素使用政策格格不入。從2011年開始，衛生部推動的為期三年的抗感染藥物臨床應用專項整治工作，主要就是針對醫院使用抗生素的種類和數量，未來抗感染類藥物的使用趨勢肯定是更加嚴格。因此該公司募投項目的前景并不樂觀。

硬傷三：獨立性不足

“獨立性不足”由于其涉及面廣，包括資產完整性、同業競爭、關聯交易、業務依賴性等多個細分領域，一直是企業過會被否的“問題重災區”。

1、關聯交易披露不充分

以今年1月被否的西安環球印務為例，根據該公司經審計的會計報表附注顯示，陜西天士力植物藥業、安康北醫大制藥股份、安康禾燁麥迪森植物藥業和陜西眾鑫醫藥等4家公司（以下簡稱“陜西天士力等4家公司”）為公司的關聯方，與公司的關聯關系為“同受一個股東重大影響”。此外，公司控股股東陜藥集團經審計的會計報表附注顯示，西安德寶藥用包裝、西安楊森制藥、西安海欣制藥、西安正大制藥和國藥集團西北醫藥等5家公司（以下簡稱“西安德寶等5家公司”）均為納入陜藥集團合并報表范圍的子企業。但該公司的招股說明書在“同業競爭和關聯交易”一節中所披露的關聯方中，并無陜西天士力等4家公司，對西安德寶等5家公司披露為“受陜藥集團重大影響的企業”。發審委認為，上述情形與《首次公開發行股票并上市管理辦法》（證監會令第32號）第三十二條的規定不符。

2、同業競爭披露不充分

例如：3月份，廣州白云電器設備股份有限公司首發申請被否，主要原因在于該公司與揚州白云電器設備有限公司在股權結構、人事任命上有著千絲萬縷的聯系，然而招股說明書沒有披露。

3、獨立性存疑

比如：萬安智能的保薦機構是中信證券，然而其招股書顯示金石投資是公司第四大股東，金石投資是中信證券的子公司，屬于典型的券商直投+保薦模式。由于保薦人持有發行人股份后，與發行人利益完全一致，保薦人的客觀公正性不復存在，所以這一模式備受市場詬病并且已被證監會叫停。

又如：明源軟件也屬于典型的直投+保薦。2010年7月8日，平安財智以現金方式增資突擊入股，實際出資500萬元，持有92.996萬股，發行后占總股本1.74%。平安財智是平安證券的全資直投子公司。而本次公司上會的主要保薦承銷商正是平安證券。

2012年上半年IPO被否企業原因列表（統計來源：前瞻投資顧問有限公司）