近些年來，國內外上市公司財務造假丑聞集中暴露，在資本市場掀起一場又一場輿論風波。所以，上至國家監管機構，下至投資者和公眾媒體，每每有新公司遞交上市申請，其財務問題便是大家集中關注的焦點話題，包括是否存在業績美化，股東是否有利潤操作嫌疑等等。

根據前瞻投顧的統計，2012 年累計有37 家企業的IPO（首次公開募股）申請被證監會否決，其中，14 家企業因財務會計問題夢斷IPO，成為繼持續盈利能力、獨立性問題后的第三大被否原因，占被否企業總數的37.84%。

也許我們不得不承認，2012 年預披露新政的實施，將擬上市公司充分曝光于公眾監督的視線之內，對擬上市公司信息披露真實性、全面性提出了嚴峻的考驗。前瞻投顧認為，在這種大背景下，企業財務及內控瑕疵的“存活率”將越來越低，加上證券市場的日益公開透明化，企業進行財務造假的法律代價也將越來越高。

本文試圖從財務數據的視角總結過去一年在IPO 路上遭遇滑鐵盧的企業個案，希望對資本市場后來者有所警示，也希望透過這些前車之鑒，擬上市、擬融資企業能及早防范。

廈門萬安智能：高存貨與高負債并存

公司主營業務為建筑智能化系統集成和智能化產品銷售服務。2009 年至2011 年，公司存貨金額分別達0.95億元、1.3 億元、 1.6 億元；負債金額分別為0.80 億元、1億元、1.4 億元，貨幣資金金額分別為3394.6 萬元、7685.3萬元、8014.1 萬元。相比貨幣資金的大幅波動，該公司的存貨金額與負債金額呈現大幅增長之勢。高存貨與高負債對公司未來擴產后的經營風險也存在一定影響。

青海小西牛生物乳業：利潤率高出同行業15 個點

公司主營業務為乳制品研發、生產及銷售。2009-2011 年，營業利潤分別為1520.33 萬元、1822.50 萬元、3499.78 萬元，同期營業利潤率分別為19.08%、20.74%、18.14%。而根據中國乳業協會公布的行業數據，受“三聚氰胺”事件影響，2009 年、2010 年和2011 年我國乳制品

行業平均營業利潤率分別為3.64%、4.39% 和4.99%，雖逐年有所上升，但仍處于較低水平。小西牛高出行業利潤率近15 個點的表現實在是讓人“贊嘆”。其他財務數據方面，小西牛成績也非常“傲人”。2009-2011 年，同行業上市公司的銷售費用率平均值為23.40%、21.53%、21.86%，而同期小西牛的銷售費用率卻分別為11.83%、5.30%、7.53%。顯然，小西牛的各項財務指標均與同行業上市公司存在巨大懸殊，不太符合常理，其財務測算的準確性及真實性存疑。

漢嘉設計：毛利額暴露利潤操縱嫌疑

公司主營業務為建筑設計及其相關業務。招股說明書經常性關聯交易信息披露，工程施工類業務2010 年總共實現毛利額為378.32 萬元，其中源自關聯方的毛利額為478.55 萬元，毛利率為14.9%，同時源自非關聯方業務實現毛利額為-100.23 萬元，毛利率為-58.59%。這意味著漢嘉設計工程施工類業務，在以非關聯方為代表的公平市場條件下處于嚴重虧損狀態，恰是因為有了來自于數家關聯方高利潤業務的“保駕護航”，才確保工程施工業務線不至于成為漢嘉設計總體盈利的“累贅”，并在2010 年貢獻了378.32 萬元毛利，約占當年實現稅前利潤總額6268.91 萬元的6.03%。

關鍵之處在于，通過關聯方業務和非關聯方業務盈利情況的對比，我們不難看出，毛利率巨大落差的背后勢必存在著關聯方業務定價不合理的問題，存在由關聯方向發行人進行利益輸送、進而扮靚發行人業績的利潤操縱行為。

廣東通宇通訊：毛利率降幅高達兩成

公司主營業務為移動通信系統中的通信天線及射頻器件的研發、生產和銷售。公司招股書，2009-2011 年，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為10133萬元、7180萬元、7370 萬元，呈現V字型發展，近兩年的同比增長率為-29%和3%。而近三年扣除非經常性損益后的凈利潤為8176萬元、6556 萬元、6289 萬元，很明顯，“扣非”后的凈利潤持續下滑達23%，與此相對應的是，公司綜合毛利率，也已從2009 年的44.18% 下降至2011 年的35.77%，綜合毛利率下降達20%。

進一步細分到各主要產品，可以發現毛利率全線下滑。2009 年至2011 年，基站天線毛利率分別為45.96%、45.13%、42.95%，射頻器件毛利率分別為44.02%、33.70%、13.80%，微波天線毛利率分別為40.33%、38.51%、14.05%，后兩種產品毛利率明顯低于同行業水平。在發審委越來越看重IPO 申請公司成長性和盈利前景的情況下，通宇通訊未能過會也在意料之中。

湖南金大地材料：近半利潤靠退稅

公司主營業務為利用當地資源豐富的石煤和石煤提釩后的選釩廢渣等作為生產水泥的硅質材和混合材。2009-2010 年間，金大地財務數據堪稱“漂亮”。但仔細推敲，2009-2011 年，稅收優惠占金大地公司凈利潤的比例分別為39.03%、41.58%、42.98%，相當于“近半利潤靠退稅”。對比同行業其他公司來看，公司利潤過度依賴退稅政策倒也并不罕見，并不存在利潤的調節行為。只不過，對于一家準備進入公開市場的擬上市公司來說，政策的延續性就構成了企業潛在的經營風險。

海諾爾環保：超高凈利潤率遠高于同行

公司主要為社會提供安全、穩定、經濟的城市生活垃圾處理服務。IPO 申報稿顯示，海諾爾連續三年及最近一期2011 年1-9 月營業收入分別是2261.81 萬元、5320.10 萬元、5065.85 萬元和3574.59 萬元，對應的凈利潤分別是1963.27 萬元、3674.14 萬元、3899.36 萬元和2783.03 萬元，對應的凈利潤率分別為87%、69%、77%和78%。對比發現，公司營業收入并不高，卻能獲得超高的凈利潤，遠高出行業內其他企業的水平。此外，政府給予海諾爾的稅收優惠及補貼也是相當豐厚的，據統計，近三年來，每年稅收優惠的總金額相當于公司凈利潤的20%。

珠海億邦制藥：高度依賴代理產品

公司主營業務為化學藥物制劑的研發、生產和銷售。招股書顯示，該公司代理的主要藥品為銀杏達莫注射液及奧硝唑注射液，2009-2011 年，兩種藥品的代理銷售收入占公司代理銷售總收入的比例分別為91.66%、95.11%、94.52%，銷售毛利占公司同期總毛利的比例分別為 92.66%、97.69%、93.95%。

由此看出，億邦制藥在報告期內發展模式是以藥品代理為主，自主生產為輔。這種模式對公司后續的發展存較大風險，不僅公司對這些產品的品質不能把控，一旦獨家代理權到期而未能續簽將對業績造成重大影響。

海瀾之家服飾：庫存壓力逐年增長 且占總資產比例高于同行

公司主營業務為“海瀾之家”、“愛居兔”系列品牌服裝經營，包括品牌管理、供應鏈管理和營銷網絡管理業務。招股書顯示，公司存貨數量在2009 年末、2010 年末、2011 年末分別為1303 萬件、1725 萬件、3393 萬件，呈逐年上升趨勢，年均復合增長率達61.37%，其庫存壓力明顯呈現逐年增長的勢頭。同時，截至2011 年底，公司存貨總額為38.71 億，占總資產的56.94%。

對比同行業其他公司來看，七匹狼2010 年和2011 年的存貨分別為3.95 億元和6.42 億元，占總資產比重分別為15.87% 和20.12%；九牧王2011 年的存貨價值為7.22 億元，占總資產15.17%，無論是存貨金額，還是占總資產比例，海瀾之家都明顯要高于同類企業。

河南思可達：應收賬款和存貨金額較大 影響償債能力

公司主營業務為太陽能超白、超透光伏玻璃研發、生產、銷售為一體的高新技術企業。2009-2011 年的公司應收賬款凈額分別為5999.04 萬元、5014.58 萬元、6499.26 萬元，存貨分別為5122.71 萬元、4504.91 萬元和7011.95 萬元，公司應收賬款跟存貨金額較大，將會占用較多的營運資金，也可能會影響公司的運營效率，同時公司的償債能力也在一定程度上會受到影響。此外，公司流動比率和速動比率兩項指標也在降低，2009 年分別為0.85、0.65；2010 年為1.01、0.87；2011 年只有0.72、0.57，明顯低于可比同行業上市公司平均值。

深圳雄帝科技：主要客戶單項采購金額與數量較大

公司主營業務為智能證照卡應用設備及系統的研發、生產、銷售和服務。根據招股書，2009-2011 年，公司對前五大客戶的銷售額占總銷售額的比重分別為42.84%、62.19% 和64.58%。

可見雄帝科技對于大客戶存在著嚴重的依賴程度，而且這種依賴程度在報告期內不但未見好轉，反而在逐漸增長。盡管一定的客戶集中度是公司充分考慮行業競爭格局和自身優勢，致力于從事智能證照卡應用設備研發、生產及系統服務業務的戰略定位和主動開拓大中型項目的市場策略，但是若該等客戶的需求或經營效益波動，則會對雄帝科技的經營業績造成一定影響。

黃石邦柯：經營現金流出現負值 每股收益下降

公司主營鐵路機車、車輛及動車組安全運行保障專用設備的研發、生產、銷售、安裝和維護。招股書顯示，2011 年、2010 年和2009 年，黃石邦柯來源于鐵路系統的營業收入分別為16351.73 萬元、11431.78 萬元和7367.14 萬元，占公司同期營業收入的比例分別為100%、92.97% 和100%。

前瞻投顧認為，動車事故后，鐵路建設明顯放緩，同時資金問題也制約了行業的發展。從長遠來看，未來鐵路基建還是國家重點支持的一塊，不過短期內改善不會很明顯，可能會對公司的盈利能力造成影響。由于鐵路建設的資金緊張，2011 年的應收賬款幾乎比2010 年增加了一倍，導致公司的經營現金流在2011 年出現負值，這種情況對公司長遠經營會有重大影響，尤其在整體市場資金緊張的階段。而且2011 年的每股收益低于2010 年，對于迎接上市沖關的企業來說，每股收益的下降是比較忌諱的財務缺陷。

湖南泰嘉新材料：償債能力不足 構成經營風險

公司主營業務為雙金屬帶鋸條及其相關產品的研發、生產和銷售。報告期內，泰嘉新材的負債主要為流動負債。2009 年末、2010 年末、2011 年末，泰嘉新材流動負債余額分別為9,806.88 萬元、9,483.34 萬元、14,537.27萬元，占負債總額的比例分別為95.15%、96.31%、78.42%。由于流動負債的金額及占比都較高，使得泰嘉新材存在償債能力不足的風險。

前瞻投顧認為，若公司在未來出現經營困難、資金周轉出現問題，不能在規定期限內歸還銀行貸款，銀行將可能采取強制措施對土地、房產建筑物等資產進行處置，這將對公司的正常生產經營產生巨大不利影響。

杭州千島湖鱘龍：出口依賴大 資產評估操作空間大涉嫌高估

公司主營業務為鱘魚全人工繁育、生態健康養殖、魚子醬的加工和銷售，以及鱘魚其他制品的加工和銷售。該公司被公眾媒體爆出資產評估操作空間大涉嫌高估的問題，2005 年公司采用權益法資產評估時，總資產和評估增值部分主要來源于鱘魚，評估增值率為151.28%，

有媒體公開提出質疑：在資產評估中存在兩個疑點，一是在公司的盈利尚不穩定時，為何采用權益法評估；二是進行資產評估的會計師是否具有足夠的評估能力。前瞻投顧認為，鱘魚的鑒別一直是養殖中的難點，直到近年才在技術上有了突破。會計師進行的資產評估確實引人質疑。

此外，2009 年至2011 年期間，公司對國際市場的依賴程度正不斷加深，不僅最主要的客戶均來自境外，公司出口收入在營業總收入中所占的比重也從2009 年的72.23% 增至2011 年的88.62%。一旦國際市場因為經濟危機、貿易壁壘、動物疫情等原因出現萎縮，對鱘龍科技的業績影響較大。

上海來伊份：收益率下滑明顯

公司主營業務為休閑食品開發。扣除非經常性損益后，公司2011 年的利潤為11521 萬元，比2010 年度下降26%。三年報告期的凈資產收益率連年下降（從66.68%、39.90% 到17.47%）。公司截止2011 年末有銀行存款6.34 億元，貸款1.83 億元，結合公司連續三年凈資產收益率下降，得出的結論是公司不缺錢，缺的是如何更好提高資金使用效率的方法。如果不改變經營模式的話，募集再多的資金，也改變不了收益率下滑趨勢。

（本文作者陳少華，系《資本前瞻》記者）