新股發(fā)行體制是指首次公開發(fā)行股票時(shí)的新股定價(jià)、承銷和發(fā)售的一系列制度及相關(guān)安排。今年4月28日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，此后又于5月陸續(xù)發(fā)布了系列配套文件，包括修訂公布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步提高首次公開發(fā)行股票公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量有關(guān)問題的意見》、《關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)相關(guān)問題的通知》等。

在過去兩年減少行政干預(yù)的基礎(chǔ)上，此次新政旨在健全股份有限公司發(fā)行股票和上市交易的基礎(chǔ)性制度，推動(dòng)各市場(chǎng)主體進(jìn)一步歸位盡責(zé)，促使新股價(jià)格真實(shí)反映公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)均衡協(xié)調(diào)健康發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

為了方便廣大讀者更好地理解此輪新股發(fā)行體制改革的相關(guān)細(xì)則，本文以前瞻投資顧問有限公司IPO咨詢顧問的專業(yè)視角，圍繞市場(chǎng)討論較多的發(fā)行改革熱點(diǎn)關(guān)鍵詞，就新政可行性、有效性及其對(duì)資本市場(chǎng)的影響進(jìn)行全方位的立體式解讀。

關(guān)鍵詞一：存量發(fā)行

新政摘要

【增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足】在首次公開發(fā)行新股時(shí)，推動(dòng)部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股數(shù)量。持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。老股轉(zhuǎn)讓后，發(fā)行人的實(shí)際控制人不得發(fā)生變更。老股東選擇轉(zhuǎn)讓老股的，應(yīng)在招股說明書中披露老股東名稱及轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量。

老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。在老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定期限內(nèi)，如二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，專用賬戶內(nèi)的資金可以在二級(jí)市場(chǎng)回購公司股票?？毓晒蓶|和實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上市滿1年后，老股東可將賬戶資金余額的10%轉(zhuǎn)出；滿2年后，老股東可將賬戶資金余額的20%轉(zhuǎn)出；滿3年后，可將剩余資金全部轉(zhuǎn)出。非控股股東和非實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上市滿1年后可將資金轉(zhuǎn)出。

解讀（前瞻華東分公司IPO項(xiàng)目經(jīng)理 陳棟）

在首發(fā)之時(shí)，允許老股東公開出售限制性證券，是境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)普遍采用的一種成熟操作模式，也被成為“存量發(fā)行”，應(yīng)該說，這是A股市場(chǎng)首次提出存量發(fā)行。

實(shí)際上，存量發(fā)行是相對(duì)于增量發(fā)行（由發(fā)行人向社會(huì)公眾公開發(fā)行新的證券）而言的。簡單來說，兩者的區(qū)別在于：增量發(fā)行募集到的資金歸上市公司所有，所以發(fā)行新股后，一般會(huì)使上市公司凈資產(chǎn)等指標(biāo)發(fā)生變化；存量發(fā)行募集資金不歸上市公司所有，募集資金直接流入發(fā)起人大股東的口袋，發(fā)行新股前后，上市公司的凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)不變化。

現(xiàn)階段，為了增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足的狀況，證監(jiān)會(huì)首推存量發(fā)行，推動(dòng)部分老股在首發(fā)時(shí)向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，從初衷來看，至少是一個(gè)比較有益的嘗試。

而且，存量發(fā)行與增量發(fā)行的有效結(jié)合，歷來是各國資本市場(chǎng)普遍采用的方式。比如香港，不管IPO還再融資，發(fā)行人均可單獨(dú)或者綜合運(yùn)用存量發(fā)行和增量發(fā)行等多種發(fā)行方式。

從上述新政的細(xì)則來看，老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專用賬戶，并由券商監(jiān)管，這可以讓存量發(fā)行籌集的資金成為二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的穩(wěn)定器，約束老股東抬高發(fā)行價(jià)，從而有效控制新股上市首日的破發(fā)狂潮，并增強(qiáng)參與一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購的投資者的信心。

與此同時(shí)，新股東將有更多機(jī)會(huì)獲得發(fā)行人股份，而原股東則可以獲得適當(dāng)?shù)那捌谕顿Y回報(bào)。在此新舊股東的交互參與下，一起把公司股票盤活起來，甚至共同參與公司的運(yùn)營，如果發(fā)揮存量發(fā)行的正面效應(yīng)，對(duì)企業(yè)而言是利大于弊的，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)而言，也必然有利于長期和諧與穩(wěn)定。

但現(xiàn)在的關(guān)鍵性問題是，一方面，存量發(fā)行加上增量發(fā)行的總發(fā)行股票數(shù)量，是否比在增量發(fā)行制度下的發(fā)行數(shù)量增加，這將直接決定此次新政的實(shí)際意義。另一方面，推動(dòng)老股轉(zhuǎn)讓的改革，牽涉到諸多市場(chǎng)利益主體多，但現(xiàn)有新政并未明確破發(fā)時(shí)是否要做出強(qiáng)制性回購，也未與業(yè)績變臉掛鉤。因此，新政能否正面落地，還取決于未來監(jiān)管層的政策與態(tài)度。