監(jiān)管者的責(zé)任

每一次金融危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局都進(jìn)行干預(yù)，將失敗中的金融機(jī)構(gòu)合并進(jìn)其他機(jī)構(gòu)或用其他辦法解決，并采取貨幣或財(cái)政刺激手段對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行保護(hù)。這些措施強(qiáng)化了不斷增長(zhǎng)的信貸及杠桿主導(dǎo)趨勢(shì);但只要奏效，這些措施也強(qiáng)化了市場(chǎng)可以放任去自我調(diào)節(jié)的主導(dǎo)錯(cuò)誤觀念。

這是一種錯(cuò)覺，因?yàn)槠鋵?shí)是政府的干預(yù)挽救了金融體系。盡管如此，這些危機(jī)變成了對(duì)一個(gè)錯(cuò)誤觀念成功檢驗(yàn)的證明，使超級(jí)泡沫進(jìn)一步膨脹。

最終，信貸的膨脹變得無法維持，超級(jí)泡沫爆裂。2007 年次貸按揭市場(chǎng)的垮臺(tái)，導(dǎo)致一個(gè)市場(chǎng)接一個(gè)市場(chǎng)很快的崩潰，因?yàn)樗鼈兪窍嗷リP(guān)聯(lián)的，而且防火墻已被非監(jiān)管化取消。

我的分析為所需要的監(jiān)管制度的改革提出了一些有價(jià)值的思路線索。

首先，鑒于市場(chǎng)有產(chǎn)生泡沫的傾向，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)責(zé)任防止泡沫變得過大。艾倫•格林斯潘等人已明確地拒絕承擔(dān)這一責(zé)任。格林斯潘說，如果市場(chǎng)不能識(shí)別泡沫，監(jiān)管者也是如此，他說的是對(duì)的。但是無論如何，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)此項(xiàng)職責(zé)，而且明確知道他們不可能在這過程中不犯錯(cuò)誤。但是他們可以從錯(cuò)誤的反饋中受益，然后對(duì)錯(cuò)誤進(jìn)行糾正。

第二，為了控制資產(chǎn)泡沫，僅控制貨幣供給是不夠的，還必須控制信貸的可得性。這不是僅靠貨幣途徑可以做到的，還必須采用信貸控制。目前所知的最佳控制辦法是保證金要求和最低資本要求。

監(jiān)管者也許還需要發(fā)明新的辦法，或者重新起用已廢棄的一些辦法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央銀行會(huì)指令商業(yè)銀行限制對(duì)經(jīng)濟(jì)某個(gè)部門的借貸，如房地產(chǎn)或消費(fèi)者貸款，因?yàn)樗麄兏械侥莻€(gè)部門發(fā)展過熱。

市場(chǎng)原教旨主義認(rèn)為那是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的粗暴干涉，但他們錯(cuò)了。當(dāng)我們的中央銀行曾經(jīng)這樣做時(shí)，沒有危機(jī)可談。中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)在就是這樣做的，他們對(duì)銀行業(yè)的控制要好得多。

第三，鑒于市場(chǎng)的潛在不穩(wěn)定性，除了影響市場(chǎng)個(gè)體參與者的風(fēng)險(xiǎn)之外，還有體系性的風(fēng)險(xiǎn)。這意味著，所有主要市場(chǎng)參與者，包括對(duì)沖基金和主權(quán)財(cái)富基金都需要被監(jiān)測(cè)。

第四，我們必須認(rèn)識(shí)到，金融市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)是單向的，不可逆的。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)施防止系統(tǒng)性崩潰的職責(zé)時(shí)，實(shí)際上是對(duì)所有“太大而不能失敗”的機(jī)構(gòu)做出了默許的擔(dān)保。

最后，巴塞爾協(xié)議的起草者們犯了一個(gè)錯(cuò)誤：他們把銀行持有的證券風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)定的比一般貸款低得多， 忽略了定位密集的證券所帶有的體系性風(fēng)險(xiǎn)。

我關(guān)于金融市場(chǎng)的理論還是相當(dāng)初步的，但有效市場(chǎng)假定論已被結(jié)論性地否定，急需對(duì)金融市場(chǎng)有新的解釋。更重要的，建立在市場(chǎng)可放任自我調(diào)節(jié)的錯(cuò)誤基礎(chǔ)上的全球金融市場(chǎng)大廈，必須從根本上重建。