為什么會有泡沫?

有效市場假定論宣稱，市場趨于均衡，偏離會隨意發(fā)生，而且可歸因于外來的震動。這一假定是迄今金融市場上占主導(dǎo)地位的理論。我對金融市場的解釋與有效市場假定論直接沖突。

我的理念架構(gòu)運(yùn)用于金融市場的兩個基本原則。第一，市場價格總是曲扭其內(nèi)在的基本因素或基數(shù)，曲扭的程度范圍從微不足道到十分重大。這與有效市場假定論針鋒相對，假定論認(rèn)為市場價格準(zhǔn)確地反映所有存在的信息。

第二，金融市場不是僅單純消極地反映內(nèi)在現(xiàn)實，它也有積極的作用：能夠影響其所應(yīng)該反映的所謂基數(shù)。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)忽略了這一點(diǎn)。它只注重于相關(guān)反射過程的一半：即對金融資產(chǎn)的錯誤定價;而沒有論及錯誤定價對基數(shù)的影響。

我認(rèn)為，金融市場有辦法將基數(shù)進(jìn)行改變，改變了的結(jié)果可能使市場價格與內(nèi)在基數(shù)更相符。這與宣稱市場總是準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實，并自然趨向均衡的有效市場假定論形成鮮明對比。

我的這兩個論點(diǎn)集中說明了金融市場所具有的相關(guān)環(huán)形反射的特征(feedback loops)。反饋包括兩種，消極的和積極的。消極反饋是自我糾正 (self-correcting); 積極反饋是自我強(qiáng)化(self-reinforcing)。

這樣，消極反饋可引發(fā)導(dǎo)向均衡的趨勢，而積極反饋可造成能動的不均衡。一個完整運(yùn)轉(zhuǎn)的積極反饋環(huán)起初是向某一方向自我強(qiáng)化，但終于會達(dá)到極點(diǎn)或逆轉(zhuǎn)點(diǎn)，此后它則向相反的方向自我強(qiáng)化。但是積極反饋的過程不一定能走完，在任何時刻都可能被消極反饋終止。

我根據(jù)這個思路研究出了暴漲-暴跌過程 (boom-bust process)，或稱泡沫現(xiàn)象的理論。每個泡沫現(xiàn)象都有兩個組成部分：現(xiàn)實中主導(dǎo)的潛在趨勢，和對這個趨勢的錯誤理解，當(dāng)趨勢與錯誤理解積極地彼此強(qiáng)化時就引發(fā)了暴漲-暴跌的過程。

這一過程會在發(fā)展中受到消極反饋的檢驗。如果趨勢強(qiáng)到能從檢驗中幸存，趨勢和錯誤觀念則會進(jìn)一步相互強(qiáng)化。最終，市場預(yù)期變得與現(xiàn)實差的太遠(yuǎn)，致使人們被迫認(rèn)識到錯誤觀念的存在。隨之而來的是黃昏朦朧期，懷疑增長，更多的人失去信心，但是主導(dǎo)的趨勢由于惰性仍在維持。像花旗集團(tuán)(Citigroup)前首腦查克•普林斯(ChuckPrince) 說的: “只要還有音樂，就要起來跳舞。我們還在繼續(xù)跳。” 最后終于到了趨勢的逆轉(zhuǎn)點(diǎn)，然后朝相反的方向自我強(qiáng)化。

每一個階段的長短及強(qiáng)度很難預(yù)測，但是階段的順序有內(nèi)在的邏輯。泡沫現(xiàn)象具有典型的形狀不對稱性。上漲拉的時間很長，起始較慢，逐漸加速，直到黃昏期中拉平;下跌則很短很陡，因為它是被錯誤定位的強(qiáng)制性清算(forcedliquidation) 所強(qiáng)化的。

幻滅醒悟引起恐慌，使之達(dá)到金融危機(jī)的巔峰。

最簡單的例子是房地產(chǎn)的暴漲繁榮。使趨勢猛漲的因素是信貸便宜和容易取得;使趨勢成為泡沫現(xiàn)象的錯誤觀念是，附屬擔(dān)保物的價值不受信貸可獲量的限制。而實際上，信貸可獲量與附屬擔(dān)保物價值之間是相關(guān)反射的關(guān)系。

并非所有的泡沫現(xiàn)象都涉及信貸的擴(kuò)大，有些是基于資產(chǎn)的杠桿操作。最好的例子當(dāng)然是90 年代末互聯(lián)網(wǎng)的泡沫現(xiàn)象。當(dāng)艾倫•格林斯潘 (Alan Greenspan) 1996年談到非理性的熱情時，對泡沫現(xiàn)象做了錯誤的說明。人們看到泡沫形成時，沖入市場去買，火上澆油，并不是因為沒有理性。

這也就是為什么我們需要有監(jiān)管者在泡沫有危險變得太大時去抵制市場，因為不能依賴市場參與者這樣去做，無論他們有多么多的信息或是多么有理智。

而主導(dǎo)的錯誤觀念卻認(rèn)為金融市場可以自我調(diào)節(jié)，所以應(yīng)聽之任之。里根總統(tǒng)稱其為市場的魔力 (magicof the marketplace), 我稱其為市場原教旨主義(market fundamentalism)。

監(jiān)管者的責(zé)任

每一次金融危機(jī)出現(xiàn)時，監(jiān)管當(dāng)局都進(jìn)行干預(yù)，將失敗中的金融機(jī)構(gòu)合并進(jìn)其他機(jī)構(gòu)或用其他辦法解決，并采取貨幣或財政刺激手段對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行保護(hù)。這些措施強(qiáng)化了不斷增長的信貸及杠桿主導(dǎo)趨勢;但只要奏效，這些措施也強(qiáng)化了市場可以放任去自我調(diào)節(jié)的主導(dǎo)錯誤觀念。

這是一種錯覺，因為其實是政府的干預(yù)挽救了金融體系。盡管如此，這些危機(jī)變成了對一個錯誤觀念成功檢驗的證明，使超級泡沫進(jìn)一步膨脹。

最終，信貸的膨脹變得無法維持，超級泡沫爆裂。2007 年次貸按揭市場的垮臺，導(dǎo)致一個市場接一個市場很快的崩潰，因為它們是相互關(guān)聯(lián)的，而且防火墻已被非監(jiān)管化取消。

我的分析為所需要的監(jiān)管制度的改革提出了一些有價值的思路線索。

首先，鑒于市場有產(chǎn)生泡沫的傾向，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)責(zé)任防止泡沫變得過大。艾倫•格林斯潘等人已明確地拒絕承擔(dān)這一責(zé)任。格林斯潘說，如果市場不能識別泡沫，監(jiān)管者也是如此，他說的是對的。但是無論如何，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)此項職責(zé)，而且明確知道他們不可能在這過程中不犯錯誤。但是他們可以從錯誤的反饋中受益，然后對錯誤進(jìn)行糾正。

第二，為了控制資產(chǎn)泡沫，僅控制貨幣供給是不夠的，還必須控制信貸的可得性。這不是僅靠貨幣途徑可以做到的，還必須采用信貸控制。目前所知的最佳控制辦法是保證金要求和最低資本要求。

監(jiān)管者也許還需要發(fā)明新的辦法，或者重新起用已廢棄的一些辦法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央銀行會指令商業(yè)銀行限制對經(jīng)濟(jì)某個部門的借貸，如房地產(chǎn)或消費(fèi)者貸款，因為他們感到那個部門發(fā)展過熱。

市場原教旨主義認(rèn)為那是對市場機(jī)制的粗暴干涉，但他們錯了。當(dāng)我們的中央銀行曾經(jīng)這樣做時，沒有危機(jī)可談。中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)在就是這樣做的，他們對銀行業(yè)的控制要好得多。

第三，鑒于市場的潛在不穩(wěn)定性，除了影響市場個體參與者的風(fēng)險之外，還有體系性的風(fēng)險。這意味著，所有主要市場參與者，包括對沖基金和主權(quán)財富基金都需要被監(jiān)測。

第四，我們必須認(rèn)識到，金融市場的運(yùn)轉(zhuǎn)是單向的，不可逆的。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實施防止系統(tǒng)性崩潰的職責(zé)時，實際上是對所有“太大而不能失敗”的機(jī)構(gòu)做出了默許的擔(dān)保。

最后，巴塞爾協(xié)議的起草者們犯了一個錯誤：他們把銀行持有的證券風(fēng)險等級定的比一般貸款低得多， 忽略了定位密集的證券所帶有的體系性風(fēng)險。

我關(guān)于金融市場的理論還是相當(dāng)初步的，但有效市場假定論已被結(jié)論性地否定，急需對金融市場有新的解釋。更重要的，建立在市場可放任自我調(diào)節(jié)的錯誤基礎(chǔ)上的全球金融市場大廈，必須從根本上重建。

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